美股指數創高，是否代表多數股票都在上漲？以《大賣空》聞名的投資人麥可．貝瑞（Michael Burry）提出警告，當前市場漲勢集中於少數大型成長股，與2000年網路泡沫高峰時的情況存在相似之處。若人工智慧（AI）投資熱潮降溫，過去帶領大盤上攻的股票可能面臨壓力，部分長期落後的個股則可能取得相對優勢。

據原文引述，貝瑞在10月17日發布的Substack專欄「Cassandra Unchained」中指出，市場修正未必以一次猛烈崩跌完成，也可能隨著企業基本面與AI投資預期變化，反覆經歷急跌、反彈與資金轉移。相較於單純預測指數跌幅，他更關注領漲股與落後股之間的表現是否開始反轉。

回顧2000年：指數下跌，部分落後股反而走高

貝瑞檢視1985年以來，標普500指數創下收盤新高、隨後進入熊市或接近熊市的案例，並比較領漲股與落後股的後續表現。他將落後股定義為：指數觸頂時，股價已較自身過去10年高點下跌至少20%的股票。

根據原文所述的研究結果，2000年3月24日的市場高點，是其中最鮮明的輪動案例。指數見頂一年後，原先領漲股票平均下跌33%；18個月後，平均跌幅擴大至50%。一年後，約三分之二的領漲股跌幅超過20%，18個月後這項比例更升至79%。

相較之下，落後股在一年後的股價中位數上漲14%，18個月後仍上漲8%。這也使標普500成分股的股價中位數在指數見頂一年後上升5%，與市值加權指數的疲弱走勢形成明顯反差。

這段歷史反映，指數受到大型權值股拖累時，並不代表所有股票都同步下跌。資金若從估值偏高的市場熱門股轉向其他企業，個股之間的報酬差距可能持續擴大。

大盤創高，內部漲勢卻未全面擴散

貝瑞認為，當前市場最值得留意的訊號，是指數表現與市場廣度之間的落差。所謂市場廣度，是指有多少股票實際參與上漲；若指數屢創新高，卻主要由少數大型企業推動，便可能掩蓋其他成分股的疲弱。

依原文引述，標普500於10月6日創下收盤新高時，已有55%的成分股較自身過去10年高點下跌至少20%。在貝瑞研究的市場高點案例中，僅2000年3月的71%高於這項比例，其他一般市場高點約落在20%至31%。

此外，當天與標普500同步創高的股票只有15檔，另有97檔距離自身高點不到10%；2000年3月則同樣有15檔創高，另有87檔距離高點不到10%。貝瑞據此認為，當前市場與當年的共同特徵，在於大盤強勢與多數個股表現之間存在分歧。

歷史並非每次都出現相同輪動

不過，落後股並非在市場修正時必然受惠。貝瑞的研究也顯示，不同時期的下跌，可能呈現截然不同的結果。

1987年與2022年，領漲股和落後股均下跌，前者跌幅略大；1990年、2007年、2011年、2015年及2018年的市場高點過後，落後股反而承受更深跌幅。這意味著，若企業獲利與整體經濟環境同步惡化，股價先前已經下跌，也不代表後續具有保護作用。

2025年初，DeepSeek引發AI產業競爭疑慮時，市場也曾短暫出現落後股優於AI領漲股的情況。但隨後關稅政策帶來的震盪，使兩類股票都受到衝擊，輪動未能持續發展。

被動資金支撐大型股，後續動向成關鍵

貝瑞也承認，今日市場與2000年存在結構差異。被動式投資與系統化交易資金持續投入市值加權指數，使市值最大的企業獲得較多資金配置，也有助於延續大型股的強勢。

他預期，這類資金買盤在未來兩年可能逐步減弱；若支撐力下降，大型權值股的表現與市場領漲結構便可能改變。不過，這仍屬於他的市場判斷，並非已經確定的資金趨勢。

在觀察指標方面，貝瑞關注SPDR標普500 ETF信託（SPY）與景順標普500等權重ETF（RSP）的相對表現。前者依市值配置權重，較容易受到大型企業影響；後者採取等權重配置，更能呈現成分股較廣泛的表現。

若等權重ETF持續優於市值加權ETF，可能意味著市場漲勢正向更多股票擴散；但是否構成持久輪動，仍需搭配企業獲利、估值與資金流向判斷。

AI投資回報與信用風險仍待觀察

貝瑞長期對AI投資熱潮抱持審慎態度，曾質疑大型科技企業的資本支出規模，以及部分熱門公司的估值是否充分反映風險。市場接下來關注的重點，將包括AI投入能否轉化為收入與獲利，以及企業能否維持投資人期待的成長速度。

他也擔心，若股市修正進一步伴隨私人債務與信用問題，美國政府的財政壓力可能限制政策支撐能力，讓市場面臨更複雜的調整。

至於輪動何時發生、目前進展到哪個階段，貝瑞並未給出明確答案。他指出，類似變化可能需要6至9個月逐步形成，但難以精準判定起點與終點。

貝瑞此次警告的核心，是少數大型股撐起指數的行情可能出現變化。即使大盤尚未明顯下跌，領漲股失去動能、落後股相對轉強的分化，也可能先在個股表現中浮現。

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